投资要点

1. 原料药：科伦后来者居上，长期弹性可期。川宁项目分两期，一期硫氰酸红霉素，

已投产;二期头孢中间体，预计今年投产。新环保法下：(1)硫氰酸红霉素年总产量将会下降。尽管之前产量过剩且下游需求总体趋稳，但经过1～2年的去库存，将供不应求;(2)头孢中间体供给收缩，下游头孢类制剂趋稳回暖，需求略增，供不应求初现。相比竞争对手，在环保水平及资金投入上，科伦都高于对手，具有后发优势。未来2年，公司原料药业务弹性将会有较大改善，戴维斯双击将现，公司受益。

2.输液：包材替换、多地布局、油价下跌等带动毛利率上升。(1)包材替换：2009～2014，非玻瓶替代玻瓶，尤其是塑瓶替代玻瓶。2015年起，将借助招标之风实现高毛利可立袋及PP软袋替代塑瓶。目前12个生产基地已全部拿到可立袋或PP袋的生产批文，为2015年的替代做好准备。(2)多地布局：12个生产基地的布局将降低对现有可立袋和PP袋存量客户的运输成本。预计单此项可带来2015年输液净利润10%的增长。(3)油价下跌：一定程度降低运输成本及塑瓶和软袋包材生产成本。(4)塑料安瓿上市销售及新型高端软袋的试销推动毛利率中枢继续上移。另外公司还有双室袋在报批。

3.新药：2年内异军突起，17年将有实质性进展。截止去年上半年，209个在研项目，其中不乏多个热点及优质品种，涵盖了肿瘤、心脑血管疾病、糖尿病、精神神经系统、消化系统、呼吸系统、肠外营养、眼科、骨科、自身免疫、抗感染等多个领域(品种详见后文)。公司计划未来打造一个在王晶翼博士(原齐鲁制药研究院院长)带领下的千人研究平台。按现有药品审评周期推断，预计2017年起，在研新药将陆续上市，贡献业绩。

4.投资建议：1)原料药：不考虑头孢中间体业绩贡献及中性情景下，硫红15年净利润达0.65亿元，按原料药上市公司15年28.6倍的平均PE计算，对应市值约18.6亿;2)制剂：预计15年净利润12.54亿元，按照20倍PE，对应市值250.7亿元。二者合计市值269.3亿元。若再综合考虑头孢中间体及未来新药对业绩的贡献，公司合理市值远高于269.3亿元，给予“强烈推荐”评级。

5.风险提示：1)硫红气味问题解决不到位;2)招标及新药审批进度低于预期风险

www.PharmNet.com.cn　2015-03-09　华创证券